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Ölpreise oben, Margen unten

oil prices up, margins down

Warum sind die Raffineriemargen im letzten Quartal des Jahres 2017 gesunken? Der Hauptgrund war der rasche Anstieg der Ölpreise. Da der Anstieg jedoch durch vorübergehende Faktoren ausgelöst wurde, ist anzunehmen, dass die Rohölpreise bald zurückgehen werden und sich damit die Raffineriemargen wieder erhöhen.

Ende des Jahres 2017 erreichten die Ölpreise einen Dreijahreshöchststand und der durchschnittliche Quartalspreis lag bei rund 61 USD pro Barrel, nachdem er im dritten Quartal um mehr als 9 USD (17,7%) gestiegen war. Während der Aufwärtstrend, der im dritten Quartal des Jahres 2017 begonnen hatte, auf grundlegenden Faktoren des Ölmarktes basiert, erfolgte die Beschleunigung des Preisanstiegs im vierten Quartal, die noch in der ersten Januarhälfte 2018 zu beobachten war, als Folge unerwarteter Faktoren, welche das Wachstum des aktuellen Angebots begrenzten und die Risikoprämien bei den Ölpreisen erhöhten. Das Preiswachstum wird vor allem durch eine solide Zunahme der weltweiten Nachfrage nach Öl und flüssigen Brennstoffen gesteuert, die durch die Stärkung des Wirtschaftswachstums in praktisch allen Teilen der Welt hervorgerufen wurde. Nach Schätzungen von IHSM stieg die globale Nachfrage im Jahr 2017 um 1,8 Millionen Barrel pro Tag (mbd) und ein ähnlicher Anstieg wird für 2019 erwartet. Hinzu kommen die angekündigten Senkungen der Ölproduktion, welche zu Beginn des Jahres 2017 von den OPEC-Ländern und Russland eingeführt wurden, und die bis Ende des Jahres 2018 verlängert werden sollen. Im Jahr 2017 sank in den OPEC-Ländern die durchschnittliche jährliche Ölproduktion um 0,1 mbd und die niedrigen Rohölpreise in den ersten drei Quartalen von 2017 bremsten das Produktionswachstum auch in Nicht-OPEC-Ländern. Zu den wesentlichen Triebkräften gehört auch ein anhaltender Rückgang der Öl- und Kraftstoffbestände in den OECD-Ländern, der seit Mitte 2017 beobachtet wird und der durch die oben genannten Faktoren verursacht wird. Der Prozess wurde durch den “Shale Band”-Effekt und eine Verlangsamung der US-Produktion zwischen Februar und Juni begünstigt. In den Folgemonaten stieg die US-Produktion gemeinsam mit den Preisen, die jedoch das obere Ende des Shale Band von 60 USD pro Barrel Brent nicht überschritten haben. Dies erfolgte erst am 27. Oktober, kurz vor dem OPEC-Gipfel, auf dem die Produktionssenkung bis Ende 2018 verlängert wurde und Libyen und Nigeria der Vereinbarung beitraten.

Im vorangegangenen Posting habe ich darauf hingewiesen, dass das im vierten Quartal beobachtete beschleunigte Ölpreiswachstum durch die Akkumulation unerwarteter Entwicklungen verursacht wurde, während die Kombination der grundlegenden Faktoren im Laufe des nächsten Jahres oder sogar der nächsten zwei Jahre keinen solchen Druck nach oben auf die Ölpreise ausübt, welcher deren aktuelle Höhe rechtfertigen würde. Die weltweiten Lagerbestände an Öl bleiben hoch. Obwohl sie in den OECD-Ländern rückläufig sind, liegen sie immer noch über dem Fünfjahresdurchschnitt. Die freie Produktionskapazität von ‘billigem' Öl (Ölreserven, die zurückgehalten werden, damit sie kurzfristig gefördert werden können) nimmt ebenfalls zu. Das Produktionsniveau in den USA (Tight Oil) reagiert nach wie vor stark und schnell auf steigende Preise. IHSM-Schätzungen zeigen, dass die US-Produktion im September 2017 9,5 mbd erreichte, womit sie knapp unter dem Wert von 9,6 mbd von April 2015 liegt. Es wird erwartet, dass das Jahr 2018 monatliche Produktionssteigerungen von durchschnittlich 300.000 Barrel pro Tag (bd) mit sich bringt, und wenn der WTI-Ölpreis auf 60 USD pro Barrel anwachsen sollte, die Produktion auf 900.000 bd ansteigen könnte.

Warum steigen dann die Ölpreise, etwas entgegen der fundamentalen Faktoren, und warum sagen die jüngsten Prognosen der Investmentbanken, dass das Wachstum in den nächsten Quartalen anhalten wird? Der Grund ist die Backwardation, eine untypische Situation des Öl-Futures-(Papier-)Marktes. Die ungewöhnliche und kurzlebige Natur der Backwardation resultiert aus einem temporären Unterangebot, welches die Spotpreise so hoch treibt, dass sie die Steigung der Terminkontraktkurve umkehren. Die Öl-Spotpreise stiegen aufgrund eines Rückgangs der Lagerbestände, was darauf hinweist, dass die aktuelle Nachfrage höher als das Angebot ist, was durch das Zusammenkommen der schnell wachsenden Nachfrage und der Produktionssenkungen der OPEC sowie einmaliger Faktoren verursacht wird. Auf der anderen Seite liegen die in Terminkontrakten angebotenen Preise unter den Spotpreisen, da der Markt auf lange Sicht ein ausreichendes Angebot erwartet. Wenn der Markt die Lieferengpässe für dauerhaft halten würde, würden die Preise in den Terminkontrakten auch auf ein Niveau steigen, das die Freigabe eines zusätzlichen Angebots rechtfertigen würde. Der Markt würde im natürlichen Contango bleiben (wenn der Ölpreis in Forward- und Terminkontrakten höher ist als der Spotpreis).

Obwohl die Backwardation nicht permanent ist, ist sie für Finanzinvestoren ein starker Anreiz, um spekulative Long-Positionen auf den Papiermärkten einzunehmen: Öl-Futures zu kaufen mit einer zwei Monate oder länger aufgeschobenen Lieferung (zu einem zukünftigen Preis, der niedriger ist als der aktuelle) und die Kontrakte zu halten, um sie nur einen Monat vor ihrem Fälligkeitstermin zu einem Preis anzubieten, der höher ist als der Kaufpreis, aber niedriger als der Spotpreis (die Short-Position einzunehmen). Derzeit übertreffen Long-Positionen die Short-Positionen deutlich, da das Rollen von Terminkontrakten in Backwardation höhere Gewinne einbringt, als wenn der Markt in Contango ist. Der rekordhohe Anstieg der Öl-Futures-Käufe erzeugt eine zusätzliche Nachfrage nach Öl, und da die Summe der Transaktionen auf den Papiermärkten 50 Mal höher ist als die Summe physischer Transaktionen, lassen die Papiermarkt-Transaktionen die Ölpreisentwicklung für einige Zeit von den Trends abweichen, die sich aus den physischen Marktgrundlagen ergeben.

Die Attraktivität der Backwardation für Finanzinvestoren dürfte den Aufwärtstrend der Ölpreise weiterhin für einige Zeit unterstützen. Wenn jedoch in den kommenden Quartalen keine weiteren Senkungen des Ölangebots vorgenommen werden, sollten die Rohölpreise in den nächsten ein oder zwei Quartalen sinken. Die Rückkehr der Ölpreise zu ihren Grundwerten sollte von einer Verbesserung der Raffineriemargen begleitet werden, die jetzt unter dem Druck zu hoher Ölpreise stehen.

 

 

 



Adam Czyżewski

Adam B. Czyżewski, Ph.D., ist seit 2007 Chefökonom bei PKN ORLEN. Er ist Spezialist für Veränderungen in dem weltweiten Energiesektor, die aus Wirtschaftspolitik und revolutionären Innovationen resultieren

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